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价值投资

 
 
 

日志

 
 

巴菲特难以复制的秘密  

2014-06-08 16:19:35|  分类: 谈股论金 |  标签: |举报 |字号 订阅

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小小辛巴是雪球上知名人士,也是《红周刊》投资人物专访的系列嘉宾之一。其对基本面投资有着长期而深入的思考,并把经过多年实践总结的心得不断与投资者分享。近期小小辛巴的第二本书《百箭穿杨》正式出版,本系列节选其中部分内容,愿其间的真知灼见对投资人有所启迪。

 

国内外学习巴菲特的人很多,但鲜有成功者。本期作者总结分析了国内外较为有名的价值投资派的代表人物,试图从中寻找到答案。

有人说:要学炒股就得学炒股赚钱最多的人,那就只能是巴菲特了。这种想法也对也不对,从对的方面来说,取法乎上,得之乎中,向最厉害的人学,虽然未必学到最厉害,至少能得到比较近似的结果,人家当世界首富,你就当中国首富好了。

从不对的方面来说,为什么学巴菲特的人却没有多少真正成功的,而早些年学巴菲特而知名的但斌、李驰、董宝珍们,最近几年都遇到了一些问题。

 

中国“巴菲特”的落败

1、但斌的表现

根据私募基金经理截止到2013年11月18日所做的研究:“截至11月8日,东方港湾马拉松7年(2007年2月28日至今)总收益率9.54%,年均收益率1.36%。”(注:6年的平均收益率还不如银行一年期利率)

2、李驰的表现

根据《每日经济新闻》报道:《“中国巴菲特”李驰遭遇金融股噩梦:同威资产9大信托产品5只亏损》,李驰,深圳私募界大佬,被誉为中国 复制巴菲特 最成功的三位投资人之一。创立的同威资产旗下9只信托产品有5只遭遇亏损,即便是盈利的3只产品,盈利幅度均不超过8%,由此遭到诸多网友质疑。

根据同威资产网站最新数据,他旗下首只产品新华信托·同威一号自2008年3月以来累计收益率仅4.24%,2008年8月成立的深国投·同威1期累计收益率6.21%,2009年3月成立的深国投·同威2期累积收益率7.89%,远远跑输同期沪深300指数。

李驰前述3只信托产品的表现已属 上乘 ,接下来发行的4只产品累积亏损均在20%上下。山东信托·同威3期净值缩水19.04%,中融·同威增值1期、2期、3期分别缩水20.49%、17.95%和18.76%。平安财富·同威1期亏损8.5%,去年夏季发行的北信·同威增值4期仅增值2.72%。(注:如统计到2013年年底,表现还更差)

 

3、董宝珍的表现

一直宣扬学习巴菲特理念,寻找具备宽阔护城河的优秀企业的董宝珍,2013年重仓茅台,不仅押重仓,还放大杠杆,融资加买,2013年所管理的否极泰基金净值从年初的1块多,至2013年12月27日,跌到只有0.35元。

 

他们的粉丝肯定会说,三位高手之所以表现不好,是因为遇到的是熊市,比他们操作业绩差的还大有人在。但大家没有注意到,巴菲特也经历过多次熊市,但从来没在熊市中出现过这么大的回撤率,更没有持续落后于市场那么多年。

相反的是,巴菲特恰恰是在熊市表现得光芒四射,而那么多学巴菲特的人为什么就是学不到这点呢?这里面又有什么内在秘诀呢?

其实学巴菲特没有错,但只学巴菲特肯定是会跑偏的,这个道理,我在下面章节中再细讲。

所以,如果我们真的想要找证券市场最牛的老师,就要从上面所举的正反例子中提炼出两条客观标准:

老师的自己操作水平怎么样?

老师是不是培养出更多杰出的弟子?

巴菲特符合第一条,但却不符合第二条,他至今也没教出什么知名弟子。

而证券市场能够当得起鬼谷子称号的,最合适的只能是格雷厄姆。

格雷厄姆是证券市场的鬼谷子

首先,格雷厄姆自己炒股水平高,多年收益率在其同辈中堪称翘楚。

其次,他除了教出巴菲特这样的顶级投资人外,还教出了很多不同风格的知名投资者,如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。

 

格雷厄姆的几位杰出门徒:

约翰·内夫(John Neff)

约翰·内夫是市盈率鼻祖、价值发现者、伟大的低本益型基金经理人。他是格雷厄姆学生的学生,非常重视“价值投资”。他执掌温莎基金长达30余年,期间创造了让人瞠目的记录。

在承担远小于市场平均风险的情况下,温莎基金在超过30年的时间里平均每年领先市场超过3%,能够长期取得这样成绩的只有巴菲特等少数几人。

 

欧文·卡恩

欧文·卡恩是华尔街最长寿的投资人,他在107岁的高龄时依然担任卡恩兄弟集团主席,投资者如果在1978年向卡恩兄弟投资100万美元的话,如今这笔资金已经上涨至4000万美元。

他与沃伦·巴菲特一样,是直接受教于格雷厄姆的硕果仅存的几位投资大师之一,他曾经担任格雷厄姆的助手长达27年之久。

他是格雷厄姆提出的“净流动资产价值”概念的严格实践者。他将自己的成功归因于格雷厄姆,认为自己从格雷厄姆身上学到的最重要的东西是抵御赚取快钱诱惑的能力。

 

沃尔特·施洛斯

沃尔特·施洛斯是沃尔特·施洛斯有限合伙公司的创立者,该公司在经历了18次经济衰退后,仍为所有股东赢得了20%的年复合回报率。

沃尔特师从格雷厄姆,是比巴菲特更坚定的“格雷厄姆”追随者。他被巴菲特称为“超级投资人”,他长期坚守简单的价值投资原则,在90岁高龄时仍保持着高度机敏的投资嗅觉。

塞思·卡拉曼

塞斯·卡拉曼是Baupost基金公司总裁,是目前市场上最受投资者尊敬的人物,他的代表作《安全边际》已成为重要的投资经典著作。他还是《证券分析》第6版的首席编辑。

他的基金从建立起到2009年12月的27年间,年均收益率为19%,同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%。1998~2008年,这只基金的年均收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

这么多具体实例,已经足以说明格雷厄姆才是证券史上的最牛老师,要学就学格雷厄姆。也只有他提出的安全边际是最正确的内功心法。

 

为什么学巴菲特会跑偏

虽然我在前面正论了为什么要学格雷厄姆,但肯定很多人还是不死心,那我就再反证为什么学巴菲特会跑偏?

(1)超越极致速度的偏离大多走向失败

证券市场的特点是风险与收益并存,再优秀的人也很难取得长期超越他人的年复利报酬率。

君不见,美国大型开放式基金经理第一人彼得·林奇,从1977年到1990年,13年的年复利报酬率是29.3%,可到后来,满头白发,只得早早退休。

而巴菲特几十年年均21%的年复利报酬率可以说是到了极致。

根据研究显示,最优秀企业的长期增长率也就是15%左右,而从长期来看,投资收益很难超越实体经济太多,巴菲特能够把收益率做得略高,与他的资产管理水平有关,但年均21%,已经是非常接近极限了。

超过太多,不是自行退出,就是坠入深渊。

 

(2)技能无法完全复制,必然偏离

世界没有两片相同的树叶,再努力的复制,其结果也必然是跑偏。

学习技能也有类似的偏离现象,艺术作品可以伪造、仿制,但艺术能力却无法复制,我们永远无法仿制艺术大师的下一个杰作,除非你是他本人。既然无法完全复制,自然就会偏离。

巴菲特学习格雷厄姆时也无法复制,他也会有自己的偏离,按照他自己的说法,偏离了15%。

所以,他在安全与成长的把握上,会更注重成长一些;在账面价值与未来现金流的把握上,会更注重未来现金流一些。

也就是这种适度的偏离,使巴菲特基本上成为投资行业的极致速度,创造了长期投资成功的典范。

 

(3)偏离最主要体现在精神态度上

精神态度的不同,会导致方向性差异。

格雷厄姆说,“对于理性投资,精神态度比技巧更重要。”

不要小看精神态度的差别,因为我们的技巧需要精神态度的引领,而对于股市交易而言,精神态度主要表现为安全与机会的把握,不同的态度,在选择交易策略与机会把握时会有很大的不同。

既然学习时会产生偏离,那么偏离无非是两个方向,如果是分成上下两个方向的话,那么向下是偏向保守,而向上则是偏向机会的把握。

正常来说,一半人会偏向保守,一半人偏向机会。

但是,青出于蓝而胜于蓝,哪个徒弟不想超越老师,所以人性的超越本能会使绝大多数人向机会与风险更多的方向偏离。

 

(4)不是什么超越,都能带来冠军

人类之所以不断进步,就在于有超越前辈的本性

在奥运会上,你可以看到有多少人为了超越前人一点点,实现更高、更快、更强而付出不懈的努力。

学习也是如此,学生超越老师是很正常的。

但是,在风险度很高的投资世界里,收益率是有着天然屏障的,极致的速度就像悬崖边的弯道,跨过极限飘出弯道后是没办法收回来的,往往是以摔得粉身碎骨而告终。

总体来看,学习巴菲特的人,也在分别往更保守或更投机两个方向上偏离。

但是能够在精神态度上比巴菲特还保守的人肯定不多,而保守得到的成果必然也很难让他们满意。

身处快速成长的天朝国度,还干不过生活在水深火热世界的资本家,岂不是笑话,所以,自然更多的人选择的是向上偏离,也即比巴菲特还更投机一些。

 

巴菲特的偏离以及后人的更进一步偏离

巴菲特学习保守的格雷厄姆,想要超越自己的师傅,往更投机的方向偏离,他偏离了15%,到达了偏离值的极限,成为了世界顶尖。而我们在人性的超越本能驱驶下,学巴菲特自然也想超越,但我们没注意到,这种超越会不会成为银河系乃至全宇宙无敌的存在,有没有实现的可能性。

当然啦,我们会欺骗自己,说只是做阶段性超越,先享受成功再说。

巴菲特说集中投资,那么我们就单押茅台,甚至还加杠杆;巴菲特的最大仓位是银行股,那么我们就集中买保险、银行等金融股;巴菲特说买皇冠上的明珠,那么我们就认为什么价格买最好的股票都是对的;巴菲特说他是85%的格雷厄姆,15%的费雪,我们就自己解释为巴菲特是实际上的85%的费雪,而我们更是百分之百的费雪。

前文先论证了格雷厄姆是最牛老师,后论证了学巴菲特会跑偏的原理,但却没有说出格雷厄姆的安全边际是最强心法的理由。很遗憾,即使你把格雷厄姆的两本书都翻透,你还是会被其他赚快钱的方法给吸引走,而不会认可格雷厄姆的安全边际理论,因为格雷厄姆只告诉了我们答案,却没有告诉我们推导的原理。

 

下面,我仔细分析为什么安全边际理论所强调“不亏钱”是那么重要,慢慢爬的乌龟又是靠什么战胜跑得快的兔子的。

(1)自然屏障难以跨越

看过一些儿童笑话,搞笑中蕴含着哲理:

“天上为什么有牛在飞?”

“吹的呗。”

“老母猪为什么能上树?”

“编的呗。”

江湖每年都能冒出年收益达几倍的交易者,有些是编出来的,有些即使是真的,也不能持久,因为总有些自然障碍挡在前面,让它无法继续。

而这个自然屏障就是大家有意要忽略的偶然亏损。

 

(2)大赚小赔不如小赚不赔

很多人以为股市只要大赚小赔就好了,但拉长时间来看,大赚小赔甚至还不如那些一直不赔钱的稳定长期低收益。比如说某甲第一年大赚60%,第二年再赔掉35%(股票一年跌35%是再正常不过的了,很多股票实际上会跌更多),第三年再大赚,第四年再小赔,周而复始下去;而某乙采取指数化投资,每年赚10%,持续不亏钱。

这两个人谁最终赚得多?

很多人直觉应该是大赚小赔的甲赚得多,毕竟这是大家都认可的赚钱方法。可是,实际结果呢,如果给甲、乙二人各1万本金的话,前面5年,采取大赚小赔模式的甲还能勉强领先其中的3年;到第6年时,小盈不赔钱的乙赚了1.77万,而甲只赚了1.12万元;到了第10年时,小盈不赔钱的乙赚了2.59万,而甲只赚了1.22万元,差距拉大到一倍。而且这个距离差,随着年限拉长会越来越大。不相信的人可以自己算一算。

 

防止亏损造就了熊市英雄巴菲特

避免亏损、避免负复利,是安全边际思想的具体运用。

知道这个窍门的人并不多,能够深明此理并运用于实战的更少,最好的例子就是巴菲特。要知道,巴菲特并不是靠赚得多获得最终胜利的,其实他并没有特别突出的连抓10倍股经历,他胜利的根基恰恰是赔得少。

让我们再回头分析一下巴菲特这个超级牛人。巴菲特投资生涯的44年中,有8年是微利甚至是亏损的(2001年亏损6.2%,2008年那么大的经济危机也只亏损9.6%,这才是巴菲特最了不起的地方,在众人大赔的时候,他在持股的情况下,不仅能少赔钱,还有钱抄底),表面上,这8年是巴菲特最差的8年,但以相对战绩而论,这8年是巴菲特很理想的8年,有5年超越指数收益率达10%以上,同期指数均大幅下滑,投资者亏损累累。

而巴菲特年收益在40%以上的只有6年(大多是在由熊转牛后的前一、两年创造的,这样的收益率很多人都能做到),其他的30年大多只是稍稍领先指数而已。

可见,巴菲特正是在熊市里严防亏损,在牛市初期取得优异成绩,牛市中后期取得平均成绩,就创造了神一样的战绩。

更明显的标志是,巴菲特选择接班人时的关键标准,就是能不能控制风险。


被视为首席投资官黑马人选的托德·康布斯,进入伯克希尔之前在一家小型对冲基金Castle Point担任基金经理。成立于2005年的Castle Point,截至2010年累计取得28%的收益,管理的总资产在4亿美元左右。2008年的金融危机是大部分基金经理的噩梦,不过在康布斯的掌管下,Castle Point逃过了此劫,全年5.7%的损失在2008年已然是难能可贵。

由此,我们可以得出一个结论,严防亏损,是防止年收益率下滑的首要任务。

巴菲特的战绩就是不疾而速的最好实例。

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